2022年末以来，债券市场一片“风声鹤唳”，理财超预期“赎回潮”的来袭，致使信用利差快速走高，年末投资者倾向于“持币过节”也为本轮调整推波助澜，加剧了市场震荡。
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分析人士指出，当前债市多空博弈持续，在强政策、弱现实的背景下，防守策略价值将获得凸显。聚焦信用债的投资，风险稳定区域的避险品类应成为首选。地产债方面，虽然政策暖风频吹，但在行业逐渐回暖的过程中，企业属性的资质分化料进一步加剧，因此更建议把握国有主体的套利机会。
尾部主体依旧面临考验
始自2022年末的信用债调整终于迎来阶段缓和。
中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至1月4日收盘，银行间信用债曲线收益率整体下行。举例来看，中债中短期票据收益率曲线(AAA)3M期限回落5BP至2.30%，3年期收益率下探6BP至3.08%，5年期收益率回调4BP至3.47%。中债中短期票据收益率曲线(A)1年期下行5BP至10.41%。
尽管市场呈现出了止跌回升的状态，但记者在采访中发现，对后市持审慎观望态度的机构依旧占据主流。
“我们认为，短期理财净值化后的赎回扰动依旧存在，保险、银行自营等本身对信用债的配置不多，投资者缺位状态料将持续一段时间。”华泰证券研究所副所长、固收首席分析师张继强指出，“尤其对于中低等级信用债而言，未来估值走阔压力不言而喻——特别是面临‘基本面下滑+需求逆转’两难问题的弱城投主体。”
值得一提的是，2022年四季度城投债的发行规模仅为1.06万亿元，环比、同比分别下滑了21%和27%；同期城投债的到期规模为1.11万亿元，同比大增29%。分月来看，四季度城投各月的净融资规模分别为929亿元、-129亿元和-1238亿元。
“在本轮理财赎回潮中，中低评级城投债的被动抛售压力相对较大，城投整体一级融资所受影响也更为明显(占全部信用债的比例降至41%，为近两年来最低值)。”东方证券研究所固收首席分析师齐晟指出，“债券发行不畅增大滚续压力，后续弱资质平台的流动性可能因此面临更大考验。”
据记者了解，2022全年，城投债的发行规模合计为5.03万亿元，同比下滑12%，可到期规模增长了15%至3.86万亿元，最终实现净融资1.17万亿元，较2021年下降51%；仅2月、5月、10月的净融资规模同比2021年实现正增，其余月份均低于2021年，11月、12月拖累尤为严重。
地产板块内部分化加剧
再就地产板块来看，虽然政策暖风频吹，稳地产供给侧再度加码，强政策预期推动地产民企债表现整体回暖，可地产行业弱基本面的现实尚待改善。
根据中金公司的最新统计，2022年信用风险高发于房地产领域，境内新增31家违约发行人中有23家为房地产企业，且全部为民企；由于房地产行业风险暴露、流动性吃紧，因此选择信用债展期成为主流，展期债券金额占比高达89%；美元债方面，新增31家违约发行人中有30家为房地产企业，同样均为民企。
再看到评级调整方面，境内负面评级行动大量集中在基建和房地产领域；美元债评级调整则高度集中在地产领域，由于行业风险暴露，负面评级行动占比达到82.28%。
“聚焦到地产债投资层面，跟踪主体表现来看，各房企因舆情扰动估值波动明显，利差走势分化极大。”一位机构交易员向记者表示，“当前，策略性博弈需让位于更细致的个券甄别。不可否认，现阶段头部地产央国企基本面优势凸显，利差中枢近期又有所上行，因此可关注中短久期优质地产国企债的配置机会。”
公开数据显示，分评级和企业性质来看，2022年信用债供给仍集中在中高评级和国企发行人，低评级和非国企发行人均存在净融资缺口。具体而言，2022年AAA、AA+和AA及以下评级(含无评级)发行人的信用债发行量分别为7.95万亿元、2.75万亿元和1.44万亿元，净增量分别为5144亿元、6478亿元和-85亿元，低评级发行人存在净融资缺口；分企业性质来看，2022年国企和非国企的信用债发行量分别为11.51万亿元和6274亿元，净增量依次为1.43万亿元和-2736亿元，差距之大由此可窥一斑。
“目前市场情绪有所转暖但仍未一致向好。展望2023年，对于地产板块，我们建议关注融资利好政策出台后的实质落地效果，房企融资持续性改善程度、资产负债表能否实质性优化、销售数据会否扭转等因素将成为博弈关键。”齐晟亦判断，“地产行业将走向‘剩者为王’的格局。受居民预期、购买力、人口结构等多类复杂因素影响，销售端的复苏改善可能较慢，预计行业景气度于2023全年将呈现‘前低后高’的态势，央国企主体表现将占优，配置安全性也更高，久期选择上建议相对谨慎。”
机构择券仍需有的放矢
综上，回到信用债的投资布局方面，“于交易策略上，我们更建议投资者关注短久期、中高等级城投债的回调买入机会。”张继强说，“配置策略上，我们建议以被动配置为主，应避免进行过度的信用下沉，规避债务率高、短期偿债压力较大的弱区域城投主体，重点选择再融资顺畅的区域进行配置。”
显然，出于安全考量，在底线风险可控的背景下，城投债仍会是各机构青睐的主流品种。
“经历了11月以来的债市回调后，当前城投债利差空间较为充足，短期内，鉴于资金面将保持相对宽松，我们建议可考虑优先布局高等级、短久期品类(其利差修复确定性更强)，优选经济财力强、再融资顺畅的优质区域城投——例如江苏、浙江、广东、北京、上海、福建等。”齐晟表示，“与此同时，各机构亦需观测理财类产品规模变化、配置资金稳定性，以及相应影响下的机构风险偏好，建议牢牢守住底线风险，于严控久期前提下适度博弈超额收益。另外，也可关注边际政策利好及再融资能力改善区域——区域内城投属性较强、地位相对重要的平台存在投资机会。”
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